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【汇评】“后危机”时代,美联储转变货币政策框架势在必行?

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对于美联储的联邦基金利率来说,存在着一定的尴尬局面。和大多数主要的中央银行不同,美联储并没有使用简单的单一利率,而是将它的目标设定在一个范围内。所以如果政策的制定者想像在3月那样提高借贷成本的话,看上去就像是在阅读一堆的数字。3月时,美联储将联邦基金利率区间从1.25%-1.50%上调至了1.50%-1.75%。


使用单一利率的呼吁开始浮现


目前的这一利率体系是在十年前金融危机最深时期所创造出来的。使用这一体系,得以让美联储避免利率一路下调至零水平的窘境,对于这些官员来说,零利率是相当危险的。那时候,美联储利率最低控制在了0.00%-0.25%这样一个接近零的区间范围内。此后,当他们刚开始提高借贷成本的时候,坚持使用利率区间是有道理的,因为有新的、未知的变量存在,以及他们并不能确定如何才能精准的控制利率。

但是眼下,随着美联储资产负债表不断地开始缩小以及市场利率变得越来越高,华尔街上一些狡猾的人们开始谈论恢复旧有的体系(单一利率)。

无论如何,这都不会很快发生,至少下周的美联储利率决议上绝对不会发生。但是,随着金融环境持续改善,并且货币政策逐步恢复正常化,这种讨论只会变得越来越热。

美国纽约联储前研究研究卢·克兰德尔(Lou Crandall)表示,这个问题的讨论较其预期的要早很多。克兰德尔目前是位于美国泽西市莱顿债券市场研究公司的首席经济学家。克兰德尔认为,这所以出现这种情况,是因为随着美联储的行动,金融体系中的现金不断在被抽走,联邦基金利率一直在攀升。如果利率持续走高,并且使得银行间短期的借贷利率突破了这一范围的上限,那么回到单一的基准利率是有道理的。

曾经的巨变


不论目前的体系看起来有多奇怪,其实早在2008年12月做出转变之前,美联储还有一个更为激进的想法。

联邦公开市场委员会(FOMC)曾讨论过索性临时放弃目标利率,作为替代方案,发布一个更为通用的承诺,用来将低利率维持一段时间。最后,当委员会选择目标范围时,一些官员就在可能的时候恢复单一利率争论不休。美国圣路易斯联储主席布拉德在当时的会议上称,这是进行政策沟通的好方法。

在接下来的几个月中,关于究竟是用单一利率还是用利率区间的讨论,可能会和更多实质性的辩论进行挂钩,这些辩论是关于美联储在更为长期的政策中该使用何种制度体系。

还是让我们回到2008年,通过采用一个目标区间,就可以让美联储的基金利率在被控制于目标附近运行时提供了一种转换机制。这种机制被称为“地板”体系,这一体系使用美联储向银行支付的超额准备金率作为上限。

与单一利率体系一起使用的旧机制是建立在维持稀缺储备的基础上的,然后利用公开市场操作来指导利率保持在目标水平,这被称之为“利率走廊”。

许多美联储官员认为,这种“地板”机制给予了政策制定者更多的灵活性,并允许他们在如有必要刺激经济增长时可以更容易地重返债券购买计划。美联储现任主席鲍威尔就是这种制度的粉丝之一。他在2017年时表示,随着时间的推移,“利率走廊”可能会变得不那么强劲。换句话说,相对于采用“利率走廊”,鲍威尔其实更加支持“地板”机制。

单一利率?“地板”体系?还是“利率走廊”?


美联储尚未表示何时会做出这种决定,但它将不得不在不久之后便讨论这个问题。目前缩减资产负债表的政策正处于按部就班进行的“托管”状态之中,没有明确的终点。如果储备减少太多,“地板”体系将不再正常起效。

当然,没有什么能够阻止政策制定者从保持现有的机制中回到单一利率目标。之前从未有人这么做过,但是
摩根大通首席美国经济学家迈克尔·费罗利(Michael Feroli)表示,这应该不会有什么问题。

在金融危机爆发前曾担任美联储委员会经济学家的费罗利说,无论是采用“利率走廊”还是“地板”体系,其个人认为这两个问题本身没有什么内在的联系。当不知道“地板”体系是如何运作的时候,就采取一个范围。如今,凭借着更多的经验,可以了解到,在现行的制度下,有效的基金利率实际上更加稳定。

克兰德尔对美联储成员将会在今年的利率决议会议上讨论这个议题表示怀疑。美联储最新的“点阵图”预测似乎表明,至少有两名官员预计到2020年美国将重返单一利率体系。有一名成员甚至似乎预计明年就有可能回到单一利率制上来。

位于纽约的道明证券利率策略师根纳季·戈德堡(Gennadiy Goldberg)说,单一利率目标是美联储所熟知的,这是一种更为简单的方式。


2018年差不多已经过去了三分之一,随着近期公布的一系列经济数据或暗示,除了美国之外主要经济体的经济增长动能出现放缓的迹象,美元指数摆脱了今年以来的盘整区间,并在本周录得了年内最大单周涨幅。

从2017年开始,出于对欧洲央行将逐步减少QE规模、下一步利率变动将会是加息的预期,欧元兑美元一路走高。于此同时,作为欧元的最大对手央行——美联储则是循序渐进地加着息,这让美元指数“很受伤”。但是2018年4月之后,一切似乎出现了逆转。


德拉基避免提及何时采取下一步行动


4月26日,欧洲央行公布了最新一次的利率决议,就决议本身而言,一如市场预期,维持现有的负利率以及QE政策不变——存款利率将维持在负0.40%,主要再融资利率将保持在0.00%;购债计划至少在9月底之前将保持每月300亿欧元的规模。决议声明还称,如果出于支撑通胀的需要,购债时间或许会延长。

但就市场最为关心的欧洲央行将于何时决定采取下一步行动,并没有找出任何蛛丝马迹。而在此后行长的新闻发布会上,德拉基虽然肯定了欧元区经济增长是稳健而全面的,并把近期多项欧元区经济数据的疲软归因于寒冷天气、工人罢工和复活节假期的时间等一系列一次性因素。德拉基一味集中地讨论了欧元区经济增长放缓将会带来何种影响,闭口不提下一步行动的时间节点。

考虑到购债计划将于9月到期,如果欧洲央行想要避免因突然改变政策而对市场造成冲击,意味着他们必须在6月或7月做出决定,是继续延长购债,还是逐步结束该计划,留给他们的机会窗口只有两次会议。但由于全球贸易战风险依然迫在眉睫,央行可能会等到绝对必要时才做出这样的决定。

不论如何,在未来几个月中,他们需要就结束其2.55万亿欧元购债计划的具体时间达成一致。眼下,下一个可以观察的线索来自于下周三 (5月2日)公布的欧元区第一季度GDP数据。就市场预期来看,2018年第一季度GDP同比料将增长2.5%,差于去年第四季度时的2.7%。如果公布的数据符合预期、甚至出现不及预期的话,毫无疑问会强化市场对于欧洲区经济增长动能放缓的印象,同时也印证了德拉基的担忧,这对于欧元来说将会进一步加强下行的可能性。

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(欧元区近期经济数据及预测一览,其中橘色数据为实际值,白色数据为预期值)

倘若在第二季度欧元区经济无法恢复增长动能的话,那之前德拉基担心的欧元区产能闲置情况将超出预期将会得到落实,对于欧洲央行推迟结束QE及加息就变得是一件可期之事。也难怪在4月的利率决议上,德拉基再次强调动能丧失的情况较为普遍,一些指标的下花时出人意料的。另外,欧洲央行执委科雷(Benoit Coeure)曾在今年2月时就警告过,欧洲还没有准备好面对下一场危机,届时市场可能会测试欧洲央行的底线,并试着推动欧洲央行深化负利率。

日本央行删除通胀目标时间框架


日本央行在周五(4月27日)一如普遍预期地维持了短期利率目标在负0.1%不变,同时维持10年期日债收益率目标在零水平附近,QQE的规模也保持在每年80万亿日元。政策委员会以8比1的投票结果做出上述决定,审议委员片冈刚士投了反对票。

但需要注意的是,日本央行本次会议出人意料地删除了有关实现2%物价目标达成时间框架的措辞,他们承认达到目标所需时间会比预期更长,表明在经济形势良好的情况下该央行并不急于达成这一目标。

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(日本央行4月及1月的GDP和CPI预测对比,其中橘色圆圈为4月的预测,白色三角形为1月的预测)

由于通胀疲软,日本央行不得不频频推迟时间表。就在今年1月的会议上,央行预测将会在2019财年期间达成物价目标,但显然该预测过于乐观。推迟了实现通胀目标的时间,就意味着日本央行将会对货币政策保持更久的耐心,在确定下一步行动前不会放弃对超级宽松刺激措施的执念。

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(日本近期经济数据及预测一览,其中橘色数据为实际值,白色数据为预期值)

但在判断日本央行政策的过程中,我们也许要留意两大变量。一个是来自于通胀方面,另外一个是日本国内政治局势。由于包括朝鲜、叙利亚、对俄制裁、伊朗在内的一系列地缘局势出现降温,市场避险情绪得以缓解,美元兑日元随之走高。日元的贬值如果再加上油价可以进一步上涨的话,有望助力通胀回升,这或让日本央行的耐心显得多余。而另一方面,日本首相安倍晋三因为受到森友学院“地价门”的影响,执政基础出现了动摇。如果日本内阁真的在5月解散进而重新大选的话,想必对于日本央行来说,将面临困难抉择。

英国央行5月加息预期幻灭


周五除了日本央行公布利率决议外,英国国家统计局公布了2018年第一季度GDP数据,增长放缓程度大大超过预期。这引发了外界对英国央行5月能否加息的疑虑。

数据显示,英国第一季度经济增速为2012年第四季度以来最低水平,较前季仅增长0.1%,也远低于英国央行预估的0.3%。英国统计局表示,此次增速放缓是受建筑业产出录得2012年第二季以来最大降幅的拖累,但经济增速放缓不能完全归咎于恶劣天气,建筑业产出下降,很大一部分是发生在1月的。


英国央行将在5月10日举行议息会议,届时会决定是否进行2008年金融危机以来的第二次加息。尽管英国央行已经预料到糟糕天气会造成温和的影响,但加上此前公布CPI等一系列的数据,还是对对企业和消费者支出造成了比预期更大的打击。另外,也有一些来自于英国脱欧前景的不确定性的因素。

回想起一周前,英国央行行长卡尼淡化了市场翘首期待的5月加息预期,远差预期的经济数据不禁让人怀疑,他们今年是否还能顺利加息。因为对于英国央行来说,并非没有“前科”。近年来,英国央行多次试图释出可能在何时加息的信号,但都以失败告终。很重要的一个原因便是,经济出现的意外状况一再令加息指引偏离轨道。难怪一名英国议员在2014年时戏称卡尼为“不靠谱的男朋友”。

美联储今年加息4次预期在提振


周五(4月27日),美国商务部公布了最新的GDP数据。据数据显示,美国第一季度GDP环比年率初值为增长2.3%,较去年第四季度的2.9%出现明显放缓,这主要是因消费者支出增速为近五年最慢,以及受到企业设备支出和房屋建筑投资放缓的牵制,但是上述不利因素部分被库存增加和贸易逆差收窄所抵消。

不过,第一季度经济增长放缓可能并不会真实地反映出美国经济体质。通常来说,季节性因素会使得第一季度经济增长出现迟滞,但在就业市场状况收紧和减税的情况下薪资上升,暗示出增长放缓可能是暂时。此外,下调企业和个人税率加上政府增加开支,未来可能将经济增幅提升至接近政府设定的3%目标。

接下来一周,美联储的官员们可能不会理会第一季度经济的表现。美联储在3月时选择了加息,表达了对强劲的就业市场和经济的认可,并预计今年至少还将加息两次。根据3月的货币政策会议纪要显示,决策者们预计第一季度经济疲弱将是暂时性的。北京时间下周四(5月3日)02:00,美联储将公布5月利率决议,市场普遍预计他们会维持联邦基金利率在1.50%-1.75%不变。

想必本次会议,美联储将被第一季度的薪资增长和通胀加速所吸引。在周五(4月27日)公布的另一份报告中,美国劳工部称,第一季度薪资大涨


0.9%,为2007年首季来最大增幅,去年第四季度时的增幅为0.5%。薪资在截至今年3月的过去12个月内增长了2.7%,而在截至去年12月的一年内增幅为2.5%。另外,根据GDP报告显示,美联储看重的通胀指标——第一季度不计入食品和能源的核心个人消费支出(PCE)物价指数升2.5%,为2007年第四季度来最快增速,去年第四季度的增幅为1.9%。


当然,在美联储公布5月利率决议之后不到48小时,美国劳工部将公布4月非农就业报告。从市场预期来看,预计本次新增非农就业人数将达到19.5万人,在经历了3月的意外放缓后明显回升。随着新增就业人数不断增长,失业率预计将好于前值的4.1%,并刷新会降至4.0%这一逾十七年来最低水平。在最近颇受市场关注的薪资年率预计将增长2.7%持平于前值,但就汇通网随风个人预计,需要提防最终结果超出预期。

市场正在计价央行货币政策节奏的背驰


当我们回顾市场,不难发现,不论是美联储还是欧洲央行,包括英国央行与日本央行也都在紧盯着经济数据的变化。数据变化又进一步对央行的加息预期产生了重大影响。从各自对应的汇率走势中也不难看出市场对这一点还是有清醒的认识的。

就4月27日当周而言,美元指数在这一周内上周了1.23%,是逾4个月来的最大单周涨幅。于此同时,欧元兑美元一周内大跌1.28%,跌穿了今年2月来的震荡平台。美元兑日元在周五盘中一度刷新了两个月来的最高水平至109.54。英镑兑美元本周大跌了1.53%,为连续第二周大跌,使得最近半个月来跌幅达到近500点或3.34%。

由于此前市场极度看空美元,所以最近的这一波行情不乏美元空头踩踏的因素。但仍可以预计,未来全球主要央行们货币政策节奏的差异,足以使得之后的汇市延续过去半个月的走向。当然实际情况也可能会更为复杂。

本文仅为个人观点,具体走势情况或与猜想大不相同,投资时还请谨慎参考。计划你的交易,交易你的计划。对于交易来说,独立思考的过程,比随随便便获得一个结果来的更为重要。祝大家交易愉快!


文章分类: 国际财经
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